一、 供应问题始末
1、进口焦煤21年供应骤减，价格大幅上涨
20年底开始，由于中澳关系不稳定，中国自澳洲进口焦煤大幅减少直至0水平，此后至今近两年时间里澳洲焦煤的进口一致处于绝对低位，澳洲焦煤进口的缺失让焦煤供需形成缺口
20年前澳洲焦煤进口占总进口40%以上。
澳洲焦煤进口21年开始断崖式下跌，年度减量3000万吨，减量占焦煤总供应的5%，占主焦煤供应的20%以上
在澳洲焦煤骤减之后，蒙古焦煤也由于疫情原因进口大幅受阻，19年全年蒙古焦煤进口3200万吨，在疫情影响最多的21年仅进口1400万吨，年化下降1800万吨，占总焦煤供应的3%。占主焦煤供应的10%以上。
由于澳洲和蒙古进口焦煤多为优质主焦煤，对以主焦煤为标的的焦煤合约价格影响更大
2021年焦煤总进口5460万吨，相比正常的19年进口的7460万吨，总进口减少2000万吨，占焦煤总供应3%，占主焦煤供应15%，且在20年11月至21年10月期间进口减量更大。造成了焦煤供需极度短缺的情况。
在此期间焦煤期货加权指数从最低的1388一路上涨在2021年10月创出3788.5的历史最高值。
2.进口恢复
时间转到2022年9月的当下，虽然澳洲煤进口仍然处在绝对低位，但随着蒙煤通关的逐步恢复；俄罗斯，加拿大，美国等非主流主焦煤进口的增加，进口焦煤的缺口被快速弥补。
其中蒙古焦煤甘其毛都口岸单日通关车次恢复到了600车以上，加上单车超载的情况增加，自蒙古进口的焦煤从今年7月开始达到了恢复至19年水平之上，同比增量10%。预计随着防疫政策的逐步完善，蒙煤进口通关将无悬念的向700车迈进，年底有望通车的中蒙铁路将进一步提升蒙古焦煤的进口能力。
蒙古煤进口的持续增加是可以预期的
最新的数据显示，今年7月焦煤的进口611万吨，同比21年增加240万吨，同比19年仅减少160万吨，减量已经大幅收窄。可以预见的是随着蒙古，俄罗斯，加拿大等国家后期进口逐步放量，进口的缺口基本弥补。
进口煤总量已经弥补缺口
3.环比的替代
进口的恢复无疑缓解了焦煤的供应问题，从同比来看焦煤供应水平回到了疫情前的正常状态，但引起焦煤乃至焦炭急跌的供应端还有更直接的环比变化---废钢的替代。
今年2季度开始由于不可抗力的原因，废钢的供应量出现了大幅下跌
但由于不可抗力的缓解，从7月开始废钢的到货，消耗，库存同时上升，显示废钢供应趋势性恢复。由于废钢与焦炭(焦煤)，铁矿之间有明显替代的关系，在需求总量不足的情况下，这种挤出是非常明显的。
从环比看，相比最低点，废钢日耗环比上升20%左右(而与此同时需求的增量十分有限)，对焦炭需求量的替代效果非常明显。价格受到来自环比供应的压力，明显比同比供应回升来的更加猛烈。
二、 需求下台阶
1.房地产需求断崖式下降
由于人口，政策等原因，房地产需求从21年下半年开始断崖式下跌。房地产行业从销售，土地购置等领先指标再到新开工，施工等同步指标无一例外出现了30%以上的同比下滑，这种下滑幅度是从2000年房地产改革开始史无前例的。
2.旺季需求难言乐观
房地产对于建材的拖累显而易见，以新开工同比下滑30%计算，对建材的需求影响约20%，对整体钢材需求也接近15%。加上今年不可抗力频发的情况，整体钢材需求同比下降10%是比较现实的预测。由于6,7月的新开工均为同比30%以上的降幅，未来金九银十的需求弹性有限。
我们预期9,10月的旺季需求抬升有限，缺乏弹性
房地产和不可抗力的约束，整体钢材需求在旺季难言乐观
3.更致命的环比变化
环比的变化同样不容乐观，由于前期钢厂减产后出现利润，近期钢厂出现大幅复产情况。最新一期钢厂铁水231，后期铁水向上空间非常有限，而伴随着成材供需出现过剩，铁水向下的风险较大。
铁水向下风险较大
三、 高估值问题
1.从价格上看：
环单从价格来看，螺纹当前主力合约价格3600附近，17-19年价格中枢也在3600可以说没有溢价，而铁矿650左右的即期价格也与17-19年价格中枢相差无几。但焦煤1800左右的现货价格相对于17-19年的价格中枢高了42%，焦炭由于成本推升的缘故也高于价格中枢13%。
焦煤价格分位远高于黑色系其他品种
2.从利润上来看
整个黑色处于产能过剩的大环境下，利润几乎完全集中在上游，铁矿和焦煤对比之下，焦煤的利润率和绝对值又远大于铁矿。
焦煤利润率远高于黑色系其他品种
项目最高利润利润率螺纹1003%铁矿28037%焦煤120060%焦炭1004%根据我们测算，焦煤的超额利润在600-800元/吨，意味着焦煤对当前的价格弹性较小，向下的想象空间最大。
3.从影响估值的因素上看
对与焦煤的高估值问题，我们可以找到两个直观的因素1.前期供应紧张带来的高估值惯性2.能源特别是动力煤高价格带来的附加估值属性。当前看这两个因素无疑都在快速消退。
在第一部分我们叙述了进口逐步恢复带来了供应的缓解。在国内供应方面虽然焦煤没有大量直接的供应增量但煤矿产量监管放松的大背景下无论是配煤还是主焦煤的产量都会有进一步的上升。
另一方面，动力煤带来的附加估值上也存在确定性减弱的趋势。从产量来看，国内动力煤增量超过10%，从库存来看，国内库存充足。从需求来看，夏季需求高峰已过。
需求高峰已过
库存充足供应持续高位
我们判断焦煤的高估值会逐步向下修复，由于缺乏供应弹性，主要随铁水需求波动的节奏。
（文章来源：上海东亚期货有限公司）
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